原材料價格上漲是本輪復合肥漲價的核心推動力。 自 2017 年 12 月以來，在經歷原料氮肥價格瘋狂上行之后，復合肥市場價格陸續上調， 12 月累計上調幅度在 200~250元/噸之間。復合肥的原材料成本占完全成本的 85%左右，主要為氮、 磷、鉀單質肥的成本。氮肥： 2017 年 10 月起國內尿素價格小幅上漲，隨著 11 月 15 日國內采暖季開始后，北方地區大面積的煤改氣導致天然氣資源突然緊張，氮肥受氣源不足影響，開工驟降，西南、西北及部分華北地區多數氣頭尿素工廠停工，同時無煙煤漲價推高煤頭行業平均成本，尿素價格狂飆至 2100 元/噸，創下近年來市場新高，且目前該局面仍在延續，同時煤頭尿素的開工率在聯醇企業的甲醇、液氨高盈利下提升空間有限，低開工+春耕旺季+低庫存推動下，尿素市場有望繼續高位。磷肥： 2017 年 10 月初， 磷酸一銨價格也在硫磺合成氨的帶動下出現明顯上漲，近期雖有回落但仍居高位。鉀肥： 2017 年(nian)(nian)末， 受市(shi)場整體行(xing)情提(ti)振，鉀肥(fei)(fei)(fei)(fei)市(shi)場也呈現走強的(de)(de)(de)趨勢。看好后續(xu)備(bei)肥(fei)(fei)(fei)(fei)+用肥(fei)(fei)(fei)(fei)旺(wang)季的(de)(de)(de)補(bu)庫(ku)(ku)提(ti)振下復(fu)合(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)(fei)價格繼續(xu)上(shang)漲。 據卓創資訊(xun)統計，當前復(fu)合(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)(fei)社會庫(ku)(ku)存 446 萬噸，與近 3 年(nian)(nian)國內(nei)庫(ku)(ku)存均值的(de)(de)(de) 439 萬噸較為接近。而每(mei)年(nian)(nian)的(de)(de)(de)11 月至 12 月為冬儲時(shi)期，次年(nian)(nian)的(de)(de)(de) 5 月份之前為春(chun)耕(geng)(geng)旺(wang)季，數據顯示每(mei)年(nian)(nian) 11 月至次年(nian)(nian) 5 月期間復(fu)合(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)(fei)庫(ku)(ku)存均為增長趨勢，至春(chun)耕(geng)(geng)旺(wang)季過(guo)后復(fu)合(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)(fei)開(kai)始去庫(ku)(ku)存。因此在當前時(shi)點看，未來 5 個月仍(reng)為備(bei)肥(fei)(fei)(fei)(fei)+用肥(fei)(fei)(fei)(fei)旺(wang)季，看好后續(xu)補(bu)庫(ku)(ku)提(ti)振需(xu)求下推動復(fu)合(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)(fei)價格繼續(xu)上(shang)漲。
尿(niao)素價格近期大幅(fu)上漲至 2000 元/噸(dun)
數據來源(yuan)：公開(kai)資料整(zheng)理
磷酸一銨價(jia)格(ge)上漲至近 2500 元/噸
數據來源：公開資料整(zheng)理
鉀肥價格(ge)近期小幅上漲至 2100 元(yuan)/噸(dun)
數據來(lai)源：公開資料整理
成本(ben)推動下復合肥價格上漲
數據來源：公(gong)開(kai)資料整理
當(dang)前復合肥(fei)社會庫存 446 萬(wan)噸，與 439 萬(wan)噸的(de)近(jin) 3 年國(guo)內庫存均值水平較為接(jie)近(jin)
數據(ju)來源：公開資料整理(li)
市場擔心原材料漲價會侵蝕復合肥盈利能力， 但我們認為無論是從行業定價模式還是從化肥與下(xia)游(you)(you)農(nong)(nong)產品的(de)(de)(de)(de)比(bi)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)來說(shuo)，復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)通(tong)過漲(zhang)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)完成(cheng)(cheng)(cheng)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)轉嫁都(dou)是(shi)較為(wei)通(tong)暢的(de)(de)(de)(de)。（1） 復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)模(mo)式(shi)(shi)通(tong)常為(wei)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)加(jia)成(cheng)(cheng)(cheng)模(mo)式(shi)(shi)，一般復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)料廠的(de)(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)=原(yuan)料成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)+2%的(de)(de)(de)(de)原(yuan)料損耗+包裝費(fei)用+每(mei)噸(dun)(dun)(dun) 300 元(yuan)(yuan)左右(you)的(de)(de)(de)(de)代加(jia)工(gong)費(fei)用。單(dan)噸(dun)(dun)(dun)利潤(run)多少取(qu)于(yu)所加(jia)工(gong)的(de)(de)(de)(de)復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)料含量高(gao)(gao)低、 品質好(hao)壞，還(huan)與市場運作(zuo)(zuo)模(mo)式(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)不(bu)同都(dou)有(you)差(cha)異(yi)。按照傳統的(de)(de)(de)(de)批發渠道來銷售普通(tong)的(de)(de)(de)(de)復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)料，通(tong)常每(mei)噸(dun)(dun)(dun)的(de)(de)(de)(de)利潤(run)在(zai)(zai) 100~200 元(yuan)(yuan)左右(you)。（2） 目前化(hua)肥(fei)(fei)(fei)需求(qiu)最(zui)大(da)的(de)(de)(de)(de)糧(liang)食作(zuo)(zuo)物玉米(mi)的(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)仍(reng)在(zai)(zai)上漲(zhang)通(tong)道中，而(er)化(hua)肥(fei)(fei)(fei)與下(xia)游(you)(you)農(nong)(nong)產品的(de)(de)(de)(de)綜合(he)(he)(he)(he)比(bi)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)仍(reng)位(wei)于(yu)歷(li)(li)史(shi)均值以下(xia)，我們認為(wei)下(xia)游(you)(you)農(nong)(nong)業(ye)對化(hua)肥(fei)(fei)(fei)漲(zhang)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)接(jie)受度較高(gao)(gao)，當前價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)區間不(bu)會發生(sheng)漲(zhang)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)與抑(yi)制農(nong)(nong)業(ye)需求(qiu)之(zhi)間的(de)(de)(de)(de)矛盾。（3） 雖然原(yuan)材料在(zai)(zai)漲(zhang)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)，但是(shi)復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)在(zai)(zai)原(yuan)料漲(zhang)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)過程中價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)傳導是(shi)通(tong)暢的(de)(de)(de)(de)，只是(shi)調價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)頻率沒有(you)單(dan)質肥(fei)(fei)(fei)那么(me)高(gao)(gao)；反而(er)原(yuan)材料價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)下(xia)跌過程中復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)的(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)在(zai)(zai)下(xia)跌的(de)(de)(de)(de)同時，還(huan)要給(gei)下(xia)游(you)(you)經銷商提(ti)前補的(de)(de)(de)(de)高(gao)(gao)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)貨跌價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)了的(de)(de)(de)(de)一定(ding)損失補貼(tie)以維護渠道。（4）通(tong)過比(bi)較歷(li)(li)史(shi)上復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)與單(dan)質肥(fei)(fei)(fei)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)，可(ke)見產品與原(yuan)料價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)差(cha)基本(ben)(ben)在(zai)(zai) 550~700元(yuan)(yuan)之(zhi)間波(bo)動，近 5 年(nian)均值約(yue) 630 元(yuan)(yuan)/噸(dun)(dun)(dun)，方差(cha)不(bu)大(da)，驗證(zheng)了復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)的(de)(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)加(jia)成(cheng)(cheng)(cheng)定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)模(mo)式(shi)(shi)，單(dan)噸(dun)(dun)(dun)盈利也(ye)相對穩(wen)定(ding)、波(bo)動不(bu)大(da)。 除 2016 年(nian)末至 2017 年(nian)初，復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)漲(zhang)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)滯后(hou)了約(yue)一個季度、造成(cheng)(cheng)(cheng) 2016 年(nian)四季度單(dan)噸(dun)(dun)(dun)盈利較差(cha)之(zhi)外，其(qi)余(yu)時間復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)與原(yuan)材料漲(zhang)跌均較為(wei)同步。不(bu)考慮(lv) 2016年(nian)底(di)復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)差(cha)短(duan)暫跌至400元(yuan)(yuan)/噸(dun)(dun)(dun)、達到歷(li)(li)史(shi)最(zui)低以外，當前復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei) 580 元(yuan)(yuan)/噸(dun)(dun)(dun)的(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)差(cha)基本(ben)(ben)位(wei)于(yu)歷(li)(li)史(shi)底(di)部區間，價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)差(cha)空間彈(dan)性(xing)雖然較小、但仍(reng)有(you)向上修復(fu)動力(li)。因此復(fu)合(he)(he)(he)(he)肥(fei)(fei)(fei)從“價(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)”上來看，彈(dan)性(xing)不(bu)大(da)但邊際向上。
當前復(fu)(fu)合肥價差位于近年來底部，存在向(xiang)上修復(fu)(fu)空間
數據來源：公開資料整(zheng)理
當(dang)前原材料和產品價格下，我們測算行業平(ping)均(jun)毛(mao)成(cheng)本(ben)約(yue) 1740 元(yuan)/噸(dun)，毛(mao)利(li)約(yue) 420 元(yuan)/噸(dun)，毛(mao)利(li)率(lv) 19.5%，行業平(ping)均(jun)完全成(cheng)本(ben)約(yue) 1950 元(yuan)/噸(dun)，單(dan)噸(dun)稅后(hou)凈利(li)潤約(yue) 155 元(yuan)/噸(dun)，凈利(li)率(lv)約(yue) 7.2%，與行業主(zhu)要(yao)上(shang)(shang)市公(gong)司(si)近(jin)年(nian)來盈利(li)能力數據相(xiang)匹(pi)配。當(dang)前行業整體盈利(li)能力和復(fu)合(he)肥價差均(jun)位于(yu) 2011 年(nian)以來的底部區域，同時(shi)通過 2013 年(nian)和 2016 年(nian)的上(shang)(shang)市公(gong)司(si)毛(mao)利(li)率(lv)數據可見行業主(zhu)要(yao)上(shang)(shang)市公(gong)司(si)毛(mao)利(li)率(lv)基本(ben)隨價差正(zheng)向波動(dong)，預計后(hou)續有望在底部向上(shang)(shang)復(fu)蘇。
復合肥行業平均盈(ying)利水平測算(suan)
|
CL:15-15-15 |
單耗（噸/噸） |
單價（元/噸） |
成本（元/噸） |
|
尿素 |
0.21 |
2000 |
378.4 |
|
磷酸一銨 |
0.32 |
2460 |
709.2 |
|
0.25 |
2100 |
473 | |
|
其他 |
- |
- |
179.2 |
|
毛成本 |
- |
- |
1739.7 |
|
三項費用 |
- |
- |
216.2 |
|
完全成本 |
- |
- |
1956 |
|
售價 |
- |
2400 |
2162.2 |
|
凈利潤 |
- |
- |
206.2 |
|
稅后凈利潤 |
- |
- |
154.6 |
數據來源：公開資料(liao)整(zheng)理(li)
行(xing)業盈利能力隨(sui)復(fu)合肥(fei)價(jia)差(cha)正(zheng)向變動
數據(ju)來源：公(gong)開(kai)資(zi)料整理
復合(he)肥行業(ye)上市公司毛利率變動(dong)情況
數(shu)據來(lai)源：公開資料整(zheng)理
復合肥(fei)行業上市公司平均毛(mao)利率
數據來(lai)源：公開資料整理
復(fu)合(he)肥行業上市公司(si)凈(jing)利率變動情(qing)況
數據來源：公(gong)開資料整理(li)
復合(he)肥行業上市公司平均(jun)凈利率
