火電行業拐點可期
在“市(shi)場煤(mei)、計劃價”機制下，電價調整步伐遠低于(yu)市(shi)場煤(mei)價的上(shang)(shang)漲(zhang)速(su)度，因此在此輪煤(mei)炭價格上(shang)(shang)漲(zhang)周(zhou)期中，火電行(xing)業(ye)的盈利能力(li)不斷受到侵(qin)蝕。從業(ye)績(ji)表現看，火電行(xing)業(ye)主營(ying)(ying)業(ye)務收入增速(su)、凈(jing)利潤(run)增速(su)均處于(yu)行(xing)業(ye)歷史底部，煤(mei)炭價格上(shang)(shang)漲(zhang)造成的成本壓力(li)使營(ying)(ying)業(ye)成本上(shang)(shang)升幅度較大，毛利率和凈(jing)利潤(run)處于(yu)2009年以來的底部。
雖然火電(dian)行(xing)業(ye)(ye)業(ye)(ye)績降幅小于2008年(nian)(nian)，但我們認為行(xing)業(ye)(ye)在這(zhe)輪周期(qi)中已經處(chu)于底部，主要原因有(you)三。首先，經歷了(le)金融危機后，國內實體經濟增(zeng)長還處(chu)于逐漸恢復期(qi)，政府會嚴(yan)格(ge)防控(kong)經濟再現2008年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)過(guo)熱狀態(tai)(tai)而導致周期(qi)的(de)(de)(de)(de)大起大落(luo)，主張經濟平穩(wen)發展，并且(qie)(qie)政府控(kong)制物價(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)決心巨大。綜合(he)考(kao)慮經濟整體形勢、CPI表(biao)現及政府控(kong)制通脹的(de)(de)(de)(de)態(tai)(tai)度，我們認為煤炭(tan)價(jia)(jia)格(ge)難以突破2008年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)高點，且(qie)(qie)現在的(de)(de)(de)(de)電(dian)價(jia)(jia)亦高于2008年(nian)(nian)電(dian)價(jia)(jia)，從火電(dian)上游成本壓力及下(xia)游產(chan)品價(jia)(jia)格(ge)方面考(kao)慮，行(xing)業(ye)(ye)不會出(chu)現2008年(nian)(nian)時的(de)(de)(de)(de)凈虧損狀態(tai)(tai)。其次，2009、2010年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)凈利潤亦低于2007年(nian)(nian)，數據同比會有(you)改善(shan)。再次，電(dian)力行(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場化步伐(fa)在加快，行(xing)業(ye)(ye)在虧損狀態(tai)(tai)下(xia)會做出(chu)反應，大幅虧損的(de)(de)(de)(de)情況難再現。
綜合分(fen)析，我們(men)認為目(mu)前火電行業基本(ben)面已經處于此(ci)輪(lun)周(zhou)期(qi)的(de)底部，具備了(le)較(jiao)高的(de)投資安(an)全邊際，在煤炭價格得以控制的(de)背景下，行業有望觸(chu)底反彈。另外，最近愈演愈烈的(de)“電荒”將成為電價機(ji)制改善的(de)導線，推動行業基本(ben)面改善。
我們(men)認為此次“電(dian)(dian)荒”與2004、2005年“電(dian)(dian)荒”有所(suo)不(bu)(bu)同的(de)是(shi)，2004、2005年主要是(shi)因為發(fa)電(dian)(dian)能力(li)不(bu)(bu)足(zu)引(yin)起的(de)“系統性缺電(dian)(dian)”，而現在主要是(shi)因為火電(dian)(dian)廠全面虧損(sun)、設(she)備利用(yong)小時(shi)數下降帶(dai)來的(de)發(fa)電(dian)(dian)不(bu)(bu)足(zu)造成的(de)“結(jie)構性缺電(dian)(dian)”。二、三季度進入用(yong)電(dian)(dian)高峰(feng)期，同時(shi)受新增裝機區域分布不(bu)(bu)平衡、電(dian)(dian)源電(dian)(dian)網建設(she)不(bu)(bu)協調、火電(dian)(dian)新增規模(mo)下降以及電(dian)(dian)煤供(gong)應矛盾(dun)等結(jie)構性因素的(de)影響(xiang)，全國電(dian)(dian)力(li)供(gong)需形勢將(jiang)總體偏緊。
火(huo)(huo)電(dian)(dian)供(gong)應占電(dian)(dian)力總(zong)供(gong)給的80%以上，水電(dian)(dian)、風(feng)電(dian)(dian)及核電(dian)(dian)供(gong)應尚難于快速提高，提高火(huo)(huo)電(dian)(dian)企業的供(gong)電(dian)(dian)能力是應對電(dian)(dian)荒(huang)的主(zhu)要措施。
鑒于發改委約談大型(xing)煤(mei)企，提(ti)出控制煤(mei)炭價格、保證行(xing)(xing)業(ye)合(he)理需(xu)求的(de)意見(jian)，我(wo)們認為(wei)后(hou)市(shi)煤(mei)炭價格繼續上升的(de)動能(neng)減弱，火(huo)電(dian)(dian)行(xing)(xing)業(ye)生產(chan)(chan)成本會(hui)得到(dao)控制。從火(huo)電(dian)(dian)行(xing)(xing)業(ye)基本面分(fen)析，行(xing)(xing)業(ye)毛(mao)利(li)(li)率、凈(jing)利(li)(li)率已經(jing)接近歷史底部，進一步(bu)惡(e)化的(de)空(kong)間有限。目前火(huo)電(dian)(dian)企業(ye)虧損嚴重(zhong)，生產(chan)(chan)積(ji)極(ji)性(xing)不(bu)高，設備利(li)(li)用(yong)小(xiao)時(shi)數明顯下降(jiang)，部分(fen)火(huo)電(dian)(dian)企業(ye)已經(jing)停產(chan)(chan)，隨著二(er)、三季度社會(hui)用(yong)電(dian)(dian)量進入高峰(feng)期，電(dian)(dian)力(li)供應(ying)不(bu)足的(de)形勢會(hui)加劇，而水電(dian)(dian)、風電(dian)(dian)、核電(dian)(dian)還難(nan)挑大梁，解(jie)決(jue)“電(dian)(dian)荒”問題的(de)主力(li)軍仍為(wei)火(huo)電(dian)(dian)。
總(zong)之(zhi)，由于此輪(lun)“電荒”的(de)(de)特點是(shi)行(xing)業(ye)(ye)虧損(sun)造成的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)生(sheng)產積(ji)極性(xing)不高(gao)(gao)，因此理順火電價(jia)(jia)格(ge)形成機制、疏導(dao)電價(jia)(jia)矛盾、扭轉火電持續虧損(sun)局(ju)面(mian)，是(shi)提(ti)高(gao)(gao)火電企(qi)業(ye)(ye)積(ji)極性(xing)的(de)(de)主要措施，此輪(lun)“電荒”將成為火電行(xing)業(ye)(ye)估值洼(wa)地修復的(de)(de)導(dao)線。在市(shi)場前景不明朗(lang)的(de)(de)環境中，處于行(xing)業(ye)(ye)業(ye)(ye)績底(di)部的(de)(de)火電具備了較高(gao)(gao)的(de)(de)投資(zi)安(an)全(quan)邊際。
尿素投資安全邊際顯現
我(wo)們預期煤炭(tan)價(jia)格在多方調控(kong)下(xia)，其快(kuai)速(su)上漲(zhang)趨(qu)勢有望得(de)到(dao)遏制，下(xia)游煤化(hua)工(gong)行(xing)業(ye)快(kuai)速(su)提升的生(sheng)產成本(ben)將得(de)到(dao)控(kong)制。作為以(yi)煤炭(tan)為主要原材料的煤化(hua)工(gong)產業(ye)，在煤炭(tan)價(jia)格高(gao)企(qi)的成本(ben)壓(ya)(ya)力及(ji)產品提價(jia)遇阻的兩端擠壓(ya)(ya)下(xia)，行(xing)業(ye)業(ye)績會受(shou)到(dao)強(qiang)烈腐蝕；而當煤炭(tan)價(jia)格上漲(zhang)趨(qu)勢得(de)到(dao)抑(yi)制，通脹出現下(xia)滑趨(qu)勢后產品價(jia)格管控(kong)放松(song)的背景下(xia)，行(xing)業(ye)業(ye)績會快(kuai)速(su)反彈。
煤(mei)氣化第一條(tiao)成熟的(de)(de)產業(ye)(ye)鏈(lian)為合成氨——尿(niao)素(su)(su)、硝(xiao)酸、硝(xiao)酸銨產業(ye)(ye)鏈(lian)。目前尿(niao)素(su)(su)價(jia)(jia)格(ge)水(shui)平(ping)(ping)較(jiao)(jiao)低(di)，價(jia)(jia)格(ge)上升幅度遠小于煤(mei)炭(tan)，天(tian)氣因素(su)(su)影響到(dao)農業(ye)(ye)生(sheng)產，從而擴散到(dao)對(dui)(dui)氮肥等肥料(liao)的(de)(de)需求(qiu)。為控制社會價(jia)(jia)格(ge)水(shui)平(ping)(ping)特(te)別是(shi)農產品(pin)價(jia)(jia)格(ge)，國家對(dui)(dui)農業(ye)(ye)生(sheng)產資料(liao)價(jia)(jia)格(ge)采取了政治調控手段，使得(de)尿(niao)素(su)(su)價(jia)(jia)格(ge)提升受限，尿(niao)素(su)(su)價(jia)(jia)差目前已處于較(jiao)(jiao)低(di)水(shui)平(ping)(ping)，尿(niao)素(su)(su)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)盈(ying)利能力(li)受到(dao)嚴重(zhong)侵蝕。在(zai)價(jia)(jia)格(ge)傳導機制下，我們認為尿(niao)素(su)(su)價(jia)(jia)格(ge)維(wei)持(chi)較(jiao)(jiao)低(di)水(shui)平(ping)(ping)的(de)(de)現(xian)狀有望改變，并(bing)且(qie)在(zai)CPI得(de)到(dao)控制后，為防止尿(niao)素(su)(su)生(sheng)產企(qi)業(ye)(ye)積極性(xing)下降而出現(xian)尿(niao)素(su)(su)供應不足的(de)(de)情況，政府會放松對(dui)(dui)農業(ye)(ye)生(sheng)產資料(liao)的(de)(de)控制，對(dui)(dui)尿(niao)素(su)(su)價(jia)(jia)格(ge)后市走勢我們持(chi)較(jiao)(jiao)為樂(le)觀的(de)(de)態度。
氮(dan)(dan)肥(fei)主要包括(kuo)尿素(su)、硝銨、碳(tan)酸氫(qing)銨、氨(an)水、氯化(hua)銨、硫酸銨等，其上游原料大部分來(lai)源于煤氣化(hua)的(de)合成氨(an)，氮(dan)(dan)肥(fei)行業(ye)的(de)財務基(ji)本(ben)(ben)面能(neng)夠反映煤化(hua)工(gong)尿素(su)行業(ye)情況。根(gen)據歷史表(biao)現，經(jing)濟(ji)復蘇和高通(tong)(tong)脹的(de)預期(qi)(qi)下，氮(dan)(dan)肥(fei)行業(ye)上游原料成本(ben)(ben)上升，公司會通(tong)(tong)過提高產(chan)品(pin)價格來(lai)轉(zhuan)嫁成本(ben)(ben)。而由于產(chan)業(ye)鏈傳(chuan)遞的(de)滯后性及政(zheng)府對農(nong)業(ye)生產(chan)資料的(de)控制，在(zai)高通(tong)(tong)脹時期(qi)(qi)產(chan)品(pin)價格提升受到控制，而在(zai)通(tong)(tong)脹開始(shi)回落后，行業(ye)業(ye)績(ji)在(zai)經(jing)濟(ji)復蘇中后期(qi)(qi)會觸底反彈(dan)。
煤氣化另一條產業鏈為甲(jia)醇(chun)及下游產品，產能嚴重過(guo)剩，目前全國甲(jia)醇(chun)裝置開工(gong)率只有50％左(zuo)右，二甲(jia)醚裝置也大量閑(xian)置，相當一部分企業面臨破產倒閉。近期(qi)，甲(jia)醇(chun)價(jia)格已有較大的(de)(de)漲幅，主要是因為生(sheng)產的(de)(de)低利潤降(jiang)低了(le)(le)企業生(sheng)產的(de)(de)積極(ji)性(xing)，設(she)備(bei)開工(gong)率低。一旦價(jia)格高企，行(xing)業供給會快(kuai)速恢復，減弱(ruo)甲(jia)醇(chun)價(jia)格繼續(xu)上升的(de)(de)動能。不可抗力因素造成了(le)(le)亞洲(zhou)醋酸短(duan)期(qi)內供應緊張，醋酸價(jia)格快(kuai)速上漲，而這(zhe)一現象難以持(chi)續(xu)，后市(shi)價(jia)格走勢持(chi)謹(jin)慎態度。
此外，電(dian)(dian)石(shi)(shi)產業(ye)鏈(lian)是(shi)目前煤焦化(hua)工藝的(de)主要產品(pin)，煉焦煤提(ti)煉出焦炭，進一步加工成電(dian)(dian)石(shi)(shi)，深加工之后(hou)提(ti)煉出PVC、BDO和乙醛等產品(pin)。從價(jia)(jia)(jia)格(ge)走勢看，電(dian)(dian)石(shi)(shi)生產的(de)盈利使(shi)得企業(ye)開(kai)工率(lv)低，刺(ci)激電(dian)(dian)石(shi)(shi)及(ji)PVC價(jia)(jia)(jia)格(ge)上(shang)升已(yi)接近歷史高(gao)點(dian)，而在價(jia)(jia)(jia)格(ge)提(ti)升時行業(ye)開(kai)工率(lv)會快速(su)回升，在行業(ye)供(gong)給恢復(fu)時電(dian)(dian)石(shi)(shi)、PVC價(jia)(jia)(jia)格(ge)繼(ji)續上(shang)升會受到抑制。行業(ye)通過提(ti)高(gao)產品(pin)價(jia)(jia)(jia)格(ge)轉嫁生產成本(ben)的(de)提(ti)高(gao)，電(dian)(dian)石(shi)(shi)、PVC的(de)市場敏(min)感(gan)度較高(gao)，目前的(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)水(shui)平已(yi)基本(ben)反映(ying)了成本(ben)的(de)提(ti)高(gao)及(ji)通脹預期下的(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)提(ti)升。
綜上(shang)(shang)，我們認為尿素價格還未完全反映(ying)成本(ben)壓力(li)的(de)(de)上(shang)(shang)升。一(yi)是(shi)(shi)因為在(zai)(zai)高通(tong)(tong)脹(zhang)背景下，政府(fu)對(dui)(dui)農(nong)業(ye)(ye)生產資料價格有(you)一(yi)定的(de)(de)調控(kong)；二是(shi)(shi)行業(ye)(ye)有(you)一(yi)定的(de)(de)產能過剩壓力(li)，導致(zhi)尿素價格提(ti)高難以(yi)覆(fu)蓋成本(ben)的(de)(de)提(ti)高，行業(ye)(ye)業(ye)(ye)績受到擠壓，目前(qian)行業(ye)(ye)基(ji)本(ben)面(mian)基(ji)本(ben)處于周期底部。我們判斷下半年通(tong)(tong)脹(zhang)水平壓力(li)會減弱，煤炭價格在(zai)(zai)市(shi)場環(huan)境及政府(fu)的(de)(de)調控(kong)下，繼續上(shang)(shang)漲的(de)(de)概(gai)率較(jiao)小，在(zai)(zai)這個背景下，尿素行業(ye)(ye)基(ji)本(ben)面(mian)繼續惡化(hua)的(de)(de)空間有(you)限，有(you)望迎來(lai)觸底反彈。在(zai)(zai)市(shi)場撲朔(shuo)迷離的(de)(de)環(huan)境中，煤化(hua)工(gong)具有(you)較(jiao)高的(de)(de)投資安(an)全邊際(ji)，有(you)望獲得相對(dui)(dui)收益。
