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化工行業研究報告
//chinaqfs.com 2004-10-26 15:55:44 瀏覽：

          華泰證券研究所王佩艷
　　2004年上半年化工行業呈現整體利潤大幅增長，行業苦樂不均的格局。受石油價格上漲的影響，上游大宗原材料行業產品價格上漲，開工率提高，業績大幅提升，而中下游行業受上游價格上漲以及宏觀調控的影響較為明顯，二季度業績明顯低于一季度。鑒于化工行業較長的產業鏈和眾多的子行業，我們主要分析化肥和純堿兩個子行業。
　　化肥行業：盈利維持高位，增幅出現拐點
　　1－7月份行業概況
名稱    2004年7月份產量（萬噸）    同比增長         本月    累計    本月    累計
合成氨    346.9    2368.2    9.7    8.0
化肥總計（折純N100％）    361.4    2576.3    13.4    12.3
氮肥（折純N100％）    275.5    1938.0    12.7    10.7
尿素（折純N100％）    167.4    1121.1    12.2    9.3
磷肥（折純P2O5100％）    71.3    55.8    18.3    16.0
鉀肥（折純P2O5100％）    14.3    78.2    5.8    33.0
磷酸銨肥    54.6    334.1    43.4    37.8
　　成本需求共同推動，盈利水平大幅提升
　　成本推動是價格上漲的重要因素。目前影響國內氮肥（尿素）成本的主要原料是煤炭。煤炭價格變化直接影響了國內氮肥（尿素）價格變化。2004年上半年，煤炭價格在去年大幅上漲的基礎上繼續上揚，截至2004年9月4日，陽泉的無煙煤的價格已經上漲至660元以上，同比增幅達20％以上。由于國內60％以上的氮肥生產采取的是煤炭路線的生產工藝，煤炭價格的上漲大大提高了尿素的生產成本，推動尿素價格大幅度上漲。國際市場都是以天然氣作為尿素的生產原料，2003年以來，國際市場天然氣價格節節上升，導致國際尿素生產成本幾乎翻番，尤其是下半年以來，石油價格創了21年以來的新高，國際尿素供應商的成本上升迅速，推動國際尿素價格的快速上漲。2004年8月中旬，波羅的海離岸價格一度沖高至250美元附近，創出近幾年的新高。
　國際天然氣與尿素價格走勢
原料品種    結構比重    在氮肥（尿素）生產成本中的比重
煤    62%    30%-40%
天然氣    26%    80%
油    12%    30%-70%
　　需求推動價格逐步上漲。需求的擴張主要源于農產品價格的上漲，種植面積增加。受2003年農產品價格上漲的影響，2004年全球的種植面積溫和增加。美國玉米的種植面積甚至增加了2％以上。中國不僅受農產品價格上漲的影響，同時受國家扶農政策的刺激，2004年的耕種面積止住了下滑的局面，種植面積和農民收入都有明顯的增加。上述兩方面同時增加了化肥的國際需求和國內需求。
　　國內限價，出口加劇國內供應缺口。為了扶持農業發展，國家于2004年上半年出臺了化肥限價的措施，即出廠的平均中準價不得高于1400元/噸。由于國際尿素市場火爆，出口激增。今年1-6月份累計進口尿素1.7萬噸，比去年同期減少87%：進口價格147.1美元／噸，比去年同期上漲28.7%。累計出口尿素143.4萬噸，比去年同期增加196.1%；出口價格170.3美元／噸，比去年同期上漲14.1%。以大連港為例，今年1－7月份，出口同比增加320％。出口增加加劇了國內市場的缺口，尿素市場供應緊張進一步推動了尿素價格的上漲。
　　價格維持高位，盈利增長減緩
　　價格管制有望放松，尿素價格維持高位。由于煤炭價格的上漲幅度較大，運輸和電力緊張導致煤炭生產企業成本高企，大部分以煤炭為原料的氮肥生產企業毛利率下降。價格的限制制約了氮肥企業的供應水平，價格管制有望放松。目前四川、湖南、廣東以及河南等省市已經陸續取消價格上限。價格出現了較大幅度的上漲，廣東和東北地區的尿素價格一度上摸2000元。隨著8月20日后化肥淡季的到來，化肥價格將適度下調。至9月初，尿素價格出現了小幅回調，預計尿素價格將維持在相對高位。
　　上市公司盈利將創新高，盈利增長可能減緩
　　上市公司盈利將創新高。自2001年化肥行業走出低估以來，化肥行業也走出了一個上升周期，上市公司的盈利水平持續上升。2004年下半年石油和煤炭價格都將維持高位，農產品價格漲勢不減，淡季的化肥價格仍維持高位，預計2004年上市公司全年的業績將創歷史新高。
　　盈利增長可能減緩。經過2004年的價格脈沖，石油價格的平緩回落將持續。2004年下半年至2005年將是石油價格下降的過程，預計國際天然氣價格將同步回落，國際氮肥生產企業成本下降，開工率提高，氮肥的國際供應將隨之提高，國際市場的氮肥價格將逐步回落，高位企穩。另一方面，國內產能的供應可能會有5％左右的增幅。一是安排海南富島化工有限公司大化肥二期項目增產60萬噸；二是安排中國石化所屬的6套以重油為原料的化肥裝置開車，增產80萬噸；三是安排中國石化和中國石油以外、地處中西部地區、以天然氣為原料的10套裝置增產60萬噸，共增產尿素200萬噸。另一方面需求增加對價格上漲有支撐作用。2004年受氣候影響，預計美國農產品歉收的可能性較大。國際農產品價格將進一步上漲。同時國內農產品價格上漲已經啟動，預計2005年國內外的種植面積都有可能繼續增長，化肥的需求進一步增加。再考慮煤炭緊張的局面短期不會緩解，氮肥生產的成本估計不會下降。綜合上述兩方面的因素，我們判斷2005年化肥價格進一步上漲的幅度將小于2004年，價格有可能高位企穩，因此氮肥行業盈利總水平有可能繼續提高，但增幅可能減緩。
　　產能增長成為上市公司盈利增長的主要動力
　　上述分析表明，鑒于成本和供求關系的變化， 2004年公司業績將創歷史新高，而2005年化肥尤其是氮肥價格將略有下降，高位企穩，行業的利潤增長速度將有趨緩的跡象。就上市公司而言，利潤增長的主要動力將來自產能的增長。
公司簡稱    目前產能（萬噸）    擴張后產能（萬噸）    投產時間    產能增幅％
柳化股份    18（合成氨）    48（合成氨）    2005年上半年    166％
華魯恒升    18（合成氨）    48（合成氨）    2004年底    166％
四川美豐    60（尿素）    90（尿素）    2005年上半年    50％
六國化工    40（磷肥）    100（磷肥）    2005年底    150％
云天化    7（玻璃纖維）    11.8（玻璃纖維）    2004年底    68％
　　重點關注：華魯恒升、四川美豐、云天化、柳化股份
　　純堿行業：原材料價格上漲，盈利情況堪憂
1－7月份運行數據
項目    2004年1－7月    2003年1－7月    同比增加％
產量    714.09    620.41    15.10
進口    13.01    17.87    -27.20
出口    89.13    64.55    38.08
表觀消費量    637.97    573.73    11.20
　　原材料價格大幅上漲，利潤下降
　　2004年1－7月份，純堿生產的主要原材料價格大幅度上漲。由于6月份連降大雨，原鹽產量大幅減少，原鹽的價格從140元上漲至270－300元。受煤、電、油以及運輸大幅漲價的影響，純堿行業的各方面的成本也大大上漲。1－7月份，純堿產量增長了15.10％，但成本上漲了20％以上，雖然銷售收入增長了20％以上，行業的利潤卻同比減少了4000多萬。
　　下游需求依然高漲，價格相對穩定
　　2004年1－7月份，純堿行業的下游產能增長較快，純堿的需求保持的旺盛的勢頭。合成洗滌劑累計產量242.8萬噸，在03年大幅增長的基礎上再次增長了9.3％，平板玻璃產量打16863.2萬重量箱，同比增長21.4％，日用玻璃制品產量打444.6萬噸，同比增長20.5％，氧化鋁產量403.2萬噸，同比增長15.9％。受下游需求增加和上游原材料價格上漲的影響，純堿的價格相對穩定。
　　下半年經營形勢展望
　　下半年純堿行業經營形勢仍然相對的嚴峻，首先由于行業內的企業對行業的發展前景比較看好，因此產能的擴張較多。上半年擴張幅度的較大的公司是山東海化，產能從120萬噸擴張至180萬噸。產能增長超過30％的還有桐柏縣海晶堿業，吉堿公司、鄭州水晶股份公司以及三友化工。總體上產能擴張120萬噸附近。預計全年產量將達1200萬噸。同時由于國內價格較高，產品出口量可能減少，而進口量將進一步增加，預計全年達140－150萬噸，供給水平提高。下半年的需求狀況保持相對穩定，除了氧化鋁的需求受宏觀調控有較大的不確定性外，合成洗滌劑以及玻璃生產變化不大。預計產品價格穩中有降。
　　下半年，原鹽受歉收的影響價格下降的可能性較小，因此純堿行業的利潤將在上半年下滑的基礎上繼續下滑。
　　重點關注公司：山東海化

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