漫長下跌后迎來復蘇曙光
化肥行業屬沒落的傳統行業，這其中，氮肥行業產能過剩尤為嚴重：全國尿素的(de)(de)產能(neng)為8000 萬(wan)噸，而需(xu)求只有6500 萬(wan)噸，供求過剩的(de)(de)缺口高達(da)1500 萬(wan)噸。2013 年(nian)上半(ban)年(nian)尿素價格見到2450 元/噸的(de)(de)階段(duan)性(xing)高點后，價格出現了長達(da)1 年(nian)的(de)(de)下跌(die)，今年(nian)5 月份價格最低見1400元/噸，由于(yu)基本(ben)面的(de)(de)持續惡化(hua)，近1 年(nian)來化(hua)肥(fei)股(gu)基本(ben)處于(yu)無人問津的(de)(de)狀態。
然而(er)(er)，我們(men)(men)認為(wei)行(xing)業(ye)正迎來復蘇(su)曙(shu)光：首先(xian)，尿(niao)素行(xing)業(ye)的(de)(de)(de)(de)平均生產(chan)(chan)成本為(wei)1650元(yuan)/噸，如(ru)(ru)果(guo)市(shi)場(chang)價(jia)(jia)(jia)格(ge)長(chang)期(qi)低(di)于(yu)生產(chan)(chan)成本，將(jiang)(jiang)引發劇烈的(de)(de)(de)(de)供(gong)給收(shou)縮(suo)，從而(er)(er)拉(la)動價(jia)(jia)(jia)格(ge)反(fan)(fan)(fan)彈(dan)(dan)。事實上(shang)，5 月底(di)以(yi)來，在(zai)行(xing)業(ye)低(di)迷導致約230 萬(wan)噸產(chan)(chan)能(neng)(neng)永久性(xing)(xing)退(tui)出(chu)(chu)后，尿(niao)素市(shi)場(chang)價(jia)(jia)(jia)格(ge)已開始穩步反(fan)(fan)(fan)彈(dan)(dan)至1600 元(yuan)/噸的(de)(de)(de)(de)水平。其次，約70%的(de)(de)(de)(de)尿(niao)素是以(yi)煤(mei)(mei)為(wei)原(yuan)料生產(chan)(chan)，煤(mei)(mei)炭(tan)價(jia)(jia)(jia)格(ge)正經歷底(di)部徘(pai)徊，繼(ji)續下跌(die)(die)(die)的(de)(de)(de)(de)可能(neng)(neng)性(xing)(xing)偏小(xiao)，因(yin)為(wei)現(xian)在(zai)煤(mei)(mei)炭(tan)行(xing)業(ye)的(de)(de)(de)(de)虧(kui)損面已經較大(da)，煤(mei)(mei)價(jia)(jia)(jia)如(ru)(ru)繼(ji)續下跌(die)(die)(die)，將(jiang)(jiang)有大(da)量產(chan)(chan)能(neng)(neng)被迫(po)關停，這樣煤(mei)(mei)炭(tan)行(xing)業(ye)也將(jiang)(jiang)出(chu)(chu)現(xian)供(gong)應(ying)收(shou)縮(suo)，從而(er)(er)帶動煤(mei)(mei)價(jia)(jia)(jia)反(fan)(fan)(fan)彈(dan)(dan)。煤(mei)(mei)價(jia)(jia)(jia)企穩將(jiang)(jiang)為(wei)尿(niao)素價(jia)(jia)(jia)格(ge)提供(gong)了(le)(le)成本上(shang)的(de)(de)(de)(de)支撐。第三(san)，從近10 多年(nian)尿(niao)素的(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)走勢看，多數都是春季(ji)秋(qiu)季(ji)反(fan)(fan)(fan)彈(dan)(dan)，夏季(ji)震蕩冬季(ji)疲軟，像去年(nian)6 月份一直持(chi)續下跌(die)(die)(die)今(jin)年(nian)5月的(de)(de)(de)(de)現(xian)象是僅有一次，這期(qi)間行(xing)業(ye)供(gong)應(ying)過剩的(de)(de)(de)(de)因(yin)素一直都有，增(zeng)量超預期(qi)因(yin)素主(zhu)要是國(guo)(guo)際(ji)市(shi)場(chang)尿(niao)素遭到惡意(yi)做空(kong)，從而(er)(er)出(chu)(chu)現(xian)快(kuai)速下跌(die)(die)(die)。國(guo)(guo)際(ji)尿(niao)素被做空(kong)的(de)(de)(de)(de)邏輯主(zhu)要是北美頁巖氣(qi)的(de)(de)(de)(de)大(da)面積應(ying)用以(yi)及印度高庫(ku)存且需求(qiu)疲軟，隨著印度高庫(ku)存的(de)(de)(de)(de)逐步消化，5 月底(di)開始國(guo)(guo)際(ji)尿(niao)素價(jia)(jia)(jia)格(ge)出(chu)(chu)現(xian)了(le)(le)快(kuai)速反(fan)(fan)(fan)彈(dan)(dan)，我們(men)(men)認為(wei)尿(niao)素價(jia)(jia)(jia)格(ge)在(zai)一個相對較長(chang)的(de)(de)(de)(de)周期(qi)內，低(di)點已經出(chu)(chu)現(xian)了(le)(le)，行(xing)業(ye)最差的(de)(de)(de)(de)時點經過去。當然，由于(yu)頁巖氣(qi)拉(la)低(di)行(xing)業(ye)整體(ti)成本，未來尿(niao)素價(jia)(jia)(jia)格(ge)大(da)幅(fu)上(shang)漲的(de)(de)(de)(de)空(kong)間也被壓縮(suo)。
心連心成本具有持續下降空間
該(gai)公(gong)司2013 年底(di)第4 條生(sheng)(sheng)產(chan)線投產(chan)，2015 年四季度新疆(jiang)第5 條生(sheng)(sheng)產(chan)線將投產(chan)，公(gong)司未(wei)來(lai)3 年凈利潤可維持(chi)(chi)50%左右的(de)復合增長(chang)率，公(gong)司第4、5 條生(sheng)(sheng)產(chan)線均(jun)采用水(shui)煤漿技術、且第5 條生(sheng)(sheng)產(chan)線處(chu)于新疆(jiang)煤炭產(chan)地(di)，即使算(suan)上(shang)運(yun)費(fei)，完全成(cheng)(cheng)本僅(jin)1300 多，遠(yuan)低于行業平均(jun)水(shui)平。隨著公(gong)司產(chan)能的(de)投放(fang)，生(sheng)(sheng)產(chan)成(cheng)(cheng)本具有持(chi)(chi)續(xu)下降空間。
重申(shen)“買(mai)入(ru)”評級(ji)，繼續(xu)作為(wei)我們(men)在(zai)化肥行業(ye)的(de)首(shou)選股(gu)：相比(bi)同(tong)為(wei)煤(mei)炭反周期(qi)(qi)的(de)火電行業(ye)，尿素受政府干預價格(ge)的(de)因素較小，火電股(gu)主要(yao)受益于(yu)煤(mei)價較低(di)，未來內(nei)生盈利較弱。我們(men)認(ren)為(wei)尿素行業(ye)未來趨(qu)勢向上的(de)概率更大，心連心自身產能(neng)擴(kuo)張以及成(cheng)本持續(xu)降低(di)，使其業(ye)績有望脫穎而出成(cheng)為(wei)周期(qi)(qi)行業(ye)中(zhong)的(de)優(you)質成(cheng)長股(gu)。另外，新加坡至香港的(de)轉板已于(yu)8 月完成(cheng)，公司(si)流動性(xing)得到提升。我們(men)預計公司(si)2014-16 年EPS 分別為(wei)0.22 元(yuan)(yuan)、0.35 元(yuan)(yuan)，0.5 元(yuan)(yuan)，給予15 年8 倍市盈率，維持買(mai)入(ru)，目標價3.52 港幣。
